Картина первая
В глубине Рейна русалки Воглинда, Вельгунда и Флосхильда стерегут по поручению отца сокровища Рейна. Их любви тщетно пытается добиться нибелунг Альберих. Каждая из русалок притворяется влюбленной в него, чтобы затем безжалостно отвергнуть и посмеяться над его уродством. Альберих оскорблен и разгневан.
Восходит солнце. Лучи его, проникнув сквозь воды Рейна, озаряют ослепительным блеском скалу, хранящую клад. Альбериха привлекает блеск золота. От русалок он узнает, что, завладев золотом Рейна и выковав из него кольцо, можно обрести неограниченную власть. Но только тому, кто добровольно отречется от любви. Русалки думают, что Альберих безумно жаждет любви, поэтому ему без опасений можно доверить тайну клада. Однако ослепленный мыслью о власти над миром, Альберих отвергает и проклинает любовь. Он хватает золото и исчезает с ним в подземном царстве нибелунгов.
Картина вторая
Пробуждаются верховный бог Вотан и его супруга Фрика. Вотан рассматривает Валгаллу - неприступный чертог богов, возведенный по его воле братьями-великанами Фазольтом и Фафнером. А Фрика с болью думает о цене, которую Вотан легкомысленно обещал заплатить великанам за эту обитель, - о Фрейе, богине юности, которая хранит золотые яблоки, дарующие богам вечную молодость. Фрейя в отчаянии умоляет Вотана, сестру Фрику и братьев Доннера и Фро защитить ее от приближающихся братьев-великанов. Вотан, однако, и не думал отдавать Фрейю великанам в уплату за строительство замка. Он полагается на помощь Логе, хитроумного и неуловимого бога огня, который обещал ему найти выход из трудного положения.
Приходят великаны и требуют, чтобы Вотан, по условиям договора, отдал им Фрейю. Они знают, что, лишившись Фрейи, боги утратят вечную молодость, а с нею и власть. Фазольт к тому же влюблен во Фрейю. Вотан прибегает к отговоркам, старается выиграть время. Великаны начинают понимать, что Вотан готов нарушить договор.
Наконец, появляется Логе. Он обыскал весь свет и не нашел ничего, что можно было бы отдать великанам вместо богини юности. Но сейчас его больше беспокоит другое – похищено золото Рейна. Бесценный клад попал в руки Альбериха, который уже сковал кольцо, дающее власть над миром. Логе передает Вотану просьбу дочерей Рейна помочь им вернуть клад. Но Вотан и сам, узнав о кольце, мечтает им овладеть.
Великаны, услышав рассказ Логе, готовы вместо Фрейи взять золото в уплату за постройку Валгаллы. Но Вотан не соглашается. Тогда великаны берут Фрейю в залог до вечера. Они вернут ее богам только за выкуп - золото Рейна.
Оставшись без богини юности, боги начинают дряхлеть. Вотан решает добыть золото Рейна и выкупить Фрейю у великанов. Вместе с насмешливым Логе он отправляется в подземное царство нибелунгов.
Картина третья
Мрачное подземелье Нибельхайм, в котором обитают нибелунги. Когда-то нибелунги были единым народом, добывавшим драгоценности из недр земли лишь ради удовольствия. Теперь же Альберих принуждает их беспощадно опустошать земные недра, чтобы умножить свои богатства. Собственного брата, искусного кузнеца Миме, он заставил выковать для себя волшебный шлем. Кузнец чувствует необычную силу своего изделия, но не может разгадать, в чем его секрет. Альберих вырывает у Миме из рук шлем и демонстрирует его магическую силу. Каждый, кто надевает шлем, обретает способность принимать любой облик. Лишь теперь Альберих может быть уверен в нерушимой власти своего кольца, лишь теперь он может спокойно засыпать, не опасаясь быть ограбленным.
Появляются Вотан и Логе. Логе удается подольститься к Миме. Он умело использует боль, ярость и ненависть карлика к обидчику – родному брату Альбериху – для осуществления коварного плана. От Миме Логе и Вотан узнают о власти Альбериха и о волшебном шлеме. Заметив приближающегося брата, Миме испуганно прячется. Тщеславный и самолюбивый Альберих, несмотря на свое недоверие к пришельцам, не может удержаться от хвастовства и рассказывает о своем могуществе. Хитрый Логе спрашивает его, как он собирается ограждать себя и свою власть от посягательств завистливых подданных. Альберих хвастливо рассказывает о шлеме. Но Логе заявляет, что поверит в его силу только в том случае, если своими глазами увидит волшебное превращение. Альберих надевает шлем и превращается в дракона. Логе настаивает на продолжении испытания. «Разумнее было бы, – говорит он, – в случае опасности превратиться в маленького зверька, которому легче скрыться». Альберих тут же демонстрирует и эту возможность шлема и превращается в жабу. Вотан проворно наступает на жабу ногой, а Логе срывает с головы Альбериха шлем. Связав нибелунга, чтобы он не мог повернуть кольцо на пальце и воспользоваться своей властью, боги тащат плененного Альбериха к выходу из подземелья.
Картина четвертая
Чтобы вернуть утраченную свободу, Альберих приказывает нибелунгам принести все свои сокровища и сложить их к ногам Вотана. Но когда Вотан требует и кольцо, Альберих яростно протестует, ведь ценой этого кольца было отречение от любви. Не обращая внимания на протесты Альбериха, Вотан срывает кольцо с его пальца. Альберих проклинает того, кому отныне будет принадлежать это кольцо. Оно принесет несчастья и смерть. Вотана проклятие нисколько не страшит. Он объявляет богам, что сокровища найдены. Однако золотом надо расплатиться с великанами.
Появляются великаны с Фрейей, чтобы совершить обмен. Они хотят получить столько золота, чтобы оно покрыло богиню юности с ног до головы. Сокровищ нибелунгов не хватает, голова Фрейи еще видна и тогда Вотану приходится положить сверху волшебный шлем. Но и теперь все еще виден глаз богини. Великаны требуют, чтобы Вотан положил сверху и кольцо. Однако Вотан скорее готов пожертвовать Фрейей, чем кольцом, и мольбы испуганных богов не могут поколебать его решения.
Внезапно появляется Эрда – богиня судьбы из подземного мира. Лишь ее грозное пророчество о неотвратимой гибели богов заставляет Вотана отдать кольцо. Фрейя, символ молодости, вновь свободна. Но тотчас сбывается проклятие нибелунга: Фафнер убивает Фазольта и исчезает со своей добычей.
Боги готовятся торжественно войти в свой новый чертог. Доннер, бог грома, вызывает грозу и разгоняет клубы тумана. Бог света Фро возводит мост-радугу, ведущий к замку.
Боги вступают в Валгаллу. Логе предчувствует, что это начало конца. Русалки, дочери Рейна, горько сетуют о потере сокровищ.